中国远洋的财务救赎

　　作为第一家从H股回归A股的航运公司，中国远洋（601919.SH）自2007年6月登陆A股市场以来，一直受人关注。2008年金融危机前，中国远洋业绩良好，股价连创新高，但从2009年开始可谓冰火两重天，2009年亏损75.4亿元，2010年又转为盈利67.6亿元，2011年再度变脸成为“亏损王”，到了2012年一季度又曝出27亿元的巨额亏损。

　　中国远洋当前面临的困境很大程度上可以回溯到公司在2008年航运行业的鼎盛时期对市场发展趋势的误判。公司在FFA期货市场买入大量看多头寸，同时在租金高企时租入了大量船舶。金融危机影响扩散后，干散货现货市场运价大幅下跌，导致2008年公司持有的FFA协议公允价值变动损失达53.8亿元。在近年来运输收入大减的同时，中国远洋却仍需履行在2008年租金高企时租入的大量船舶合约。在运费没有大幅反弹的年份，公司的亏损似乎是必然的结果。从2011年8月起，中国远洋发生的一系列重大人事调整显示公司管理层面临巨大压力。

　　面对欧债危机不断加剧，美国经济复苏缓慢的全球经济环境，2012年也将是艰难的一年，中国远洋的新任管理层为何会对其近期业绩做出巨亏的会计选择？对于2012年的业绩，管理层有何动机进行规划？

　　年末巨亏之惑

　　从中国远洋2011年第一季度至2012年第一季度共五个季度的主要业绩指标来看，2011年亏损主要由四季度引起。从公司管理层大变动后的报表可以看出，2011年三季度业绩开始显著恶化，毛利率由二季度的-1.9%下降为三季度的-5%；四季度在公司营业收入环比减少9.8%的情况下，营业成本反而上升了1.6%，导致公司的毛利率陡降为-18.3%。仅该季度中国远洋的营业利润就亏损46.4亿元，归属于上市公司股东的净利润则亏损56.7亿元，超过当年总亏损的一半以上。那么，中国远洋2011年四季度的巨亏及毛利率的显著恶化到底是由于市场环境变化导致，还是新的管理层有意集中释放亏损？

　　图1显示了波罗地海运费指数BDI与中国出口集装箱运价指数的月度走势图。代表散货船运价的BDI指数在2011年三季度好于二季度，四季度达到近期最高，平均值为1812，远好于三季度平均值1594。同时，2011年四季度CCFI均值为930，比三季度下降了5.8%。根据这些运价季度平均数和表2报告的散货船及集装箱业务量，可以估计出大致的季度营业收入变化。公司四季度集装箱业务收入应比三季度大致下降11.5%，而散货船营业收入应大致上升1%。表1显示，四季度公司营业收入环比下降9.8%，与我们的估计基本一致。

　　但令人疑惑的是，中国远洋在2011年四季度的散货船业务量比三季度低11.1%，集装箱业务量比三季度业务量低6%, 为何营业成本反而高1.6%。同期的新加坡船用燃油平均价仅上涨了2.5%左右，远不能解释营业成本和船运业务量变化的差异。在2012年一季度，公司的毛利率从上季度的-18%忽然反弹至-3.3%，主要反映了营业成本的大幅下降。结合2011年四季度，此变化趋势不由使人怀疑中国远洋在2011年底进行了成本的集中释放，有意加大亏损。

　　违约金及租船合同计提亏损将损失提前

　　中国远洋2011年营业外支出比2010年大幅增加，由2010年的12.3亿元增加为19.9亿元，主要增加部分为 “赔偿金、违约金、滞纳金及罚款支付”。中国远洋通过 “提前还船实际支付的违约金增加”将亏损的高价租船合同提前结束，由此导致超过5亿元的一次性亏损。

　　此外，中国远洋在2011年就按预计BDI指数平均1500点提前确认了高价租船合同预计的14.3亿元损失，同比增加了21%。

　　其财报显示，“对于已经租入的船舶，本集团根据散货船公司的经营特点，在确认亏损合同时，同时分析该租入船合同和对应租出船合同是否存在亏损”，一旦预计产生亏损，则“确认为预计负债，并计入2011 年年度损益（ 营业外支出 项目）”。此类预计负债的确认和计量在很大程度上依赖于管理层的判断，因而“亏损合同”很容易成为公司利润的蓄水池。比如，中国远洋在2009年就以亏损合同预计负债计提了14.2亿元损失，但同年回拨了2008年的计提52.4亿元；2010年计提了11.8亿元的损失，但同时回拨了2009年的全部计提14.2亿元；在2011年计提了14.3亿元，又回拨了2010年的计提11.6亿元；在2012年一季度新计提了8.5亿元的损失，同时又回拨了约10亿元2011年所计提的损失，从而大幅增加了利润。

　　巨额亏损仍交大量所得税费用

　　表4显示，2011年公司按税法及相关规定计算的当期所得税为4.8亿元，经过5.5亿元递延所得税调整后所得税费用为10.3亿元。有意思的是，2011年相比2010年利润总额减少了170亿元，但公司实际缴纳所得税费用仅下降了1.7亿元；与同为巨亏的2009年度相比，2011年多亏损15亿元，所得税费用合计却要多出6.1亿元。这些不同年份所得税费用的反差暗示中国远洋也许在利用所得税费用进行盈余管理。近年来的数据表明，中国远洋从2009年开始一直在多交税来产生递延所得税资产，这将为未来年份公司使用递延所得税资产抵税以增加税后利润埋下伏笔。

　　消化高价租船合同

　　表5显示，中国远洋的自有散货船队自2007年起一直在逐渐增加，但租赁散货船队在2008年达到最高的233艘，之后虽然艘数有所减少，但吨位并未显著下降。从2011年上半年开始，租赁的艘数和吨位开始迅速下降，到2011年底更是陡降为141艘船、1464万吨运力。租赁运力占总运力的比从2010年底的54%下降为2011年底的43%，这与年报所宣称的提前退租相对应。

　　由于2008年之后中国远洋基本没有再追加订单，可以判断目前租赁的运力依然是2008年或之前签下的5年期长租。其中好望角型散货船的租金在2008年6月曾达到7万-8万美元，而目前价格仅为1万美元左右。因此，租赁运力占比的大幅下降将会极大降低公司的营业成本。大部分早期高价长租合同将于2012至2013年到期，因而在今明两年内中国远洋的营业成本将摆脱2008年的阴影回归常态。

　　虚拟股票期权对高管的激励

　　中国远洋在2011年批准了股权增值计划，向高级管理人员授予一定数量的“虚拟股票期权”，在授予日起的第3年至第6年（即2013-2016年），每年将允许至多行权25%。尽管高管们并不实际拥有股权，但将获得“虚拟股票期权”对应数量的实际股票股价上升带来的收益。

　　此项股权增值计划使公司的高管们有较强动机在2013年之前多报亏损，并将利润转移至2013年后释放出来。

　　结合所观察到中国远洋近期的会计选择，我们认为，如果二三季度全球经济环境未能大幅好转，中国远洋今年不可避免将被ST, 因而公司将继续采用保守的会计政策，很可能导致2012年度再次巨亏。然而，随着利空出尽，2013年中国远洋的业绩有较大几率大幅反转。

　　

　　陈欣 唐海波 张嵘 宗成涛

（责任编辑：职场达人）