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由于受到了更多国内外者的青睐，产业的发展成为了中国资本市场发展的重要动力。为了进一步开放金融市场并支持其成长，中国政府颁布了包括新《公司法》在内的一系列新法规，以保证现行的监管框架以及私有资投资市场所处的环境适应中国的经济发展。 1946年，被称为"创业投资基金之父"的美国哈佛大学商学院教授George Doriot和波士顿联邦储备行长Ralph Flanders等人共同设立了"美国研究与发展公司"（American Research & Development）。该公司的创立成为了私有股权基金行业的开端。但早期的私有股权投资主要以的创业和扩张融资为主，从二十世纪八十年代开始，等大型并购基金的风行使得私有股权基金得以迅速发展，并很快形成了一个规模庞大的行业。 从投资方式看，私有股权投资（Private Equity）是指通过私募形式对私有企业（即非上市企业）进行的权益性投资。目前，业界通常所称的私有股权投资，按照投资阶段的不同有广义和狭义之分 .广义的私有股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即研发期（R&D）、初创企业（Start-up）、扩展阶段企业（Growth Capital）、并购（Buyin/ Buyout） 以及夹层/过桥阶段（Mezzanine/ Bridge），而其投资类型可分为创业投资（又称"风险投资"） （Venture Capital）、增长型投资（Growth Capital）、并购/转型投资（Buy-out Capital）。狭义的私有股权投资则主要指对已经形成一定规模并产生稳定现金流的成熟企业的投资部分，即创业投资后期的投资部分（见图一）。如前所述，私有股权投资尽管业界有广义、狭义之分，但此种区分主要是基于投资阶段的不同，二者在法律结构、交易框架设计方面则相差不大。因此，本文采用广义的私有股权投资概念，除非特别指出，本文所指私有股权投资包含创业投资。 图一 私有股权投资分类 一般而言，私有股权投资基金具有如下特点：1）一般由职业投资人从机构投资者和其他合格投资人处定向募集而设立；2）集中于非公众公司的股权、资产或者其他所有者权益，并且将在未来将之出售给投资人（出售企业或股权）或公众投资人（IPO）；3）不直接经营所的日常业务；4）投资期限一般都在五至七年之间，最长不超过十年；5）基金的募集和投资都应该规避有关国家的证券发行和投资的法律。 一、 我国私有股权投资法律环境 1998年，民建中央在政协九届一次会议上提出要加快发展我国风险投资事业，该提案得到了当时国家发展计划委员会的重视。自此，风险投资（又称"创业投资"）规范的制定被提上日程。2002年，外经贸部、科技部、国家工商总局联合发布《关于设立外商投资创业投资企业的暂行规定》 （"《暂行规定》"），对开放资本项目进行了初步尝试。第二年，外经贸部、科技部、国家工商总局、国家税务总局和外汇管理局联合发布了《外商投资创业投资企业管理规定》 （"《管理规定》"）。该规定在《暂行规定》的基础上，进一步放宽了创投资本的外汇汇出条件，并允许外商投资创业投资企业采取非法人制的组织形式，为境外投资人在境内设立准有限合伙形式的私有股权基金提供了发展空间。2005年，国家发改委等十部委发布《创业投资企业管理暂行办法》 ，对创业投资进行了相对较全面的规定。另外，2006年我国修订了《合伙企业法》 ，首次规定了有限合伙制度， 正式为有限合伙形式的基金的设立提供了法律依据。但从该法附则第108条的规定来看，《合伙企业法》不适用于外国企业或个人在中国设立合伙企业的情形。因此，外商投资创业投资企业境内设立基金的最佳法律依据仍然是《管理规定》。 从目前我国立法实践来看，已经颁布的法律法规对私有股权投资并没有如投资界那样做出区分，所以法律法规中也从没有使用私有股权投资的概念。现行的法律法规主要是针对创业投资基金，立法意图也主要是为了促进中、高新技术企业融资。然而，正如前文所述，狭义的私有股权投资与创业投资在法律结构设计方面相去不远，因此，私有股权投资可以适用我国目前关于创业投资的相关法律法规。 二、 私有股权投资基金的设立 1. 基金组织形式 1）公司制 2005年修订的《公司法》 （"新《公司法》"）为私有股权的公司制发展提供了有利条件。一是公司成立的门槛降低，尤其是股份公司的最低资本额从1，000万元降为500万元。废除了股份有限公司成立必须经过国家授权的部门或者省级人民政府批准的规定，把股份有限公司设立由审批制改为准则制。二是确立了授权资本制，在一定程度上放松了对出资期限的限制， 改严格的法定资本制为授权资本制，股东可以分期缴纳出资， 投资公司的资本可以在五年内缴足。这为私有股权承诺制投资方式提供了便利 .三是取消了对外投资限制，提高了私有股权基金的投资能力。但是，由于税收问题得不到解决，境外投资人还是一般倾向于不选择公司制的形式设立基金。 2）有限合伙制 若采用非法人制形式进行风险投资，投资者既可以选择普通合伙形式，也可以采用有限合伙形式，由至少一个投资人承担无限责任 （即《管理规定》中规定的"必备投资者"） ，其他投资者以出资额为限承担有限责任。境外的私有股权投资基金一般都采用有限合伙的形式，所以在境内投资时采用有限合伙形式的基金， 主要有以下优点： 合伙企业可以选择不作为纳税实体，在投资分配后由各投资方自行缴纳税收。此举比之公司制组织形式的创投企业具有相当的税收便利和优惠。 项目的本金部分可以从基金减资。 非法人制企业在做项目投资时被作为外资企业对待，即被投资企业为外商投资企业。而且，如上述企业投资《外商投资产业指导目录》 中载明的鼓励或允许类项目不必经商务部门审批，只须备案即可领到外商投资批准证书。 对必备投资者的最低出资份额要求较低，只须基金总额的1％.而在公司制创投企业中，必备投资者认缴及实际出资额不得低于总投资额的30％. 3）契约式 实践中，私有股权投资基金还可以采用契约式基金的形式。在此模式下，投资者不成立实体基金，其权利义务全部以协议和相互信任为基础。相对于有限合伙的形式，该模式更加灵活，投资者甚至可以在一定程度上决定是否投资于某一个项目，退出也非常方便。因此，投资协议需要对投资者的权利义务作出明确的规定。 契约式基金投资协议的主要内容包括：1） 基金的投资方向、管理模式；2） 明确投资决策机构、决策程序；3） 投资人对具体项目的投资额度如何分配；4） 管理费的支付条件、标准和支付时间；5） 投资收益的分配；和6） 项目退出机制。 2. 出资期限 一般而言，不论是公司制还是有限合伙制的私有股权投资基金，投资人都倾向于选择分阶段投入资本。由于其他国家对出资期限的规定比较宽松，投资人往往选择较长的出资期限，尽可能将资金掌握在自己手中。我国法律法规对出资期限有一定的限制，并且采用公司制和非法人制的企业，出资期限也有所不同。采用公司制的投资基金，应当按照《公司法》以及《中外合资经营企业法》的规定，在公司成立之日起三个月内投入认缴出资的15％，剩余的认缴出资在两年内缴清；而对于非法人制的投资基金投资人的出资期限，我国《合伙企业法》规定由合伙协议确定，但《管理规定》中则明确规定出资期限为五年，外资私有股权投资者的出资期限应当适用后者的规定。 三、 投资 1. 注册资本 在现行的中国公司法律体制下仍然实行注册资本制度。私有股权投资境内企业时，如果采用溢价增资并购的方式，则需注意对于注册资本制度下中外双方股权比例如何确定的问题。相关法律法规并没有明确规定，实践中采用的一种做法是：被投资企业变更为外商投资企业，其注册资本等于原内资企业注册资本，再加上非溢价部分的外方增资额，溢价部分增资额纳入资本公积金。但目前对于这种做法，各地商务局的态度有所不同，因此具有一定的不确定性。 2. 投资工具 国外私有股权投资基金通常选择的投资工具包括：可转换债、可转换优先股、优先股、债券加认股权等。上述投资工具的共同特点是投资人拥有比普通股优先的权利，并保证一定的收益优先权和对被投资企业未来融资的进一步参与。 可转换优先股是私有股权投资方最为常用的投资工具，优先股的优先权是相对于普通股而言的，具体体现在两个方面：一方面是在企业有赢利时，优先股优先于普通股获得股利；另一方面是在企业清算时，优先股获取剩余财产分配的次序优先于普通股。可转换优先股则是指发行时定下可转换条款，允许持有人在某种情况下转换为普通股的优先股。新《公司法》允许股东不按持股比例 、出资比例分配 利润和红利，该规定实际上为发行优先股预留了空间。另外，《创业投资企业管理暂行办法》第15条规定："经与被投资企业签订投资协议，创业投资企业可以以股权和优先股、可转换优先股等准股权方式对未上市企业进行投资".根据上述规定，投资者以优先股、可转换优先股作为投资工具是有法律依据的。 四、 私有股权投资退出机制 在退出机制上，私有股权投资人有时会与企业创始人有不同见解。创始人一般情况下是希望企业上市，但对投资人而言，上市对投资人可能不是最有利的。因为一般的资本市场都规定企业上市之后的一段时间为锁定期 ，不允许股东转让股票，这对投资人来说退出时机推迟，风险加大。所以，多数投资人更倾向于将企业出售，已获得更迅速和更确定的套现机会；但出售企业对于创业者来说，则意味着失去对企业控制。故，退出机制是私有股权投资人一开始就需要特别予以注意的问题。针对在中国市场不同的退出机制，投资人应制定不同的投资。 4.1 上市（IPO） 近年来，有不少中国的创业企业在私有股权基金的支持下，在以及香港证券交易市场上市。境外上市的优点在于，境外资本市场良好的流通性能够为企业提供足够高的市盈率，以及后续融资包括发行新股和其他证券的灵活性，更有利于及时满足企业发展过程中的资本需求。 2006年9月《关于外国投资者并购境内企业的规定》 （"10号文"）施行之前，私有股权投资基金所投资企业基本上都以在境外设立的特殊目的公司（通常在开曼群岛等避税港设立）作为融资和上市实体。这种结构的优点在于，除了能充分利用境外公司法律为投融资双方提供的自由协议的空间，还可以避免中国政府部门有关审批程序为上市带来的不确定性。但10号文颁布之后，这种所谓的"小红筹"交易结构遭遇新的挑战。10号文对特殊目的公司境外上市交易的境内审批程序做了相对严格的规定，业内目前还没有通过获得层层审批而成功境外上市的。 鉴于境外上市的境内批准障碍，境外资本市场的合规成本（例如美国萨班斯法案SOX）以及股权分置等原因给国内A股市场带来的发展，越来越多的私有股权基金及其所投资的企业都希望在中国境内资本市场寻找退出途径。 按照《关于涉及外商投资有关问题的若干意见》（"《若干意见》"） ，外商投资企业申请境内上市的，必须首先按照《关于设立外商投资股份有限公司的暂行规定》 （"《设立暂行规定》"）向商务部（《若干意见》中规定的原"外经贸部"）申请转变为外商投资股份有限公司。根据《设立暂行规定》，已设立外商投资企业申请转变为外商投资股份公司的，应有最近连续三年的盈利记录，并应报原审批机关初审同意后转报商务部审批。另外，按照《若干意见》的规定，外商投资企业申请A股上市的，除满足证券法规定的上市条件外，还应当具备以下条件：1）申请上市前三年均已通过外商投资企业联合年检 ；2）上市后，外资股占总股本的比例不低于10％；3）按规定需由中方控股和对中方持股比例有特殊规定的，上市后仍应保持该持股比例。 由于境内上市审批程序复杂和条件相对严格，以及上市之后企业后续投融资的灵活性不高，到目前为止，境外投资者选择境内上市作为退出机制的还不多。然而，近两年中国股票市场的活跃为境内上市提供了良好的契机，随着中国资本市场的逐渐成熟，境内上市将成为投资者退出的一条有效途径。 当然，通过上市退出的方式并非适合所有投资者。能否上市在很大程度上取决于投资者在境内外的结构安排是否适当，以及被投资企业能否满足上市所需要具备的严格条件。因此，被投资企业在一定期限内无法达到上市条件时，私有股权投资者通常选择将企业出售。实际上，这也是目前大多数私有股权投资者的选择。 4.2 出售给战略购买方 1）境外交易 对于外资私有股权投资者而言，在境外完成出售是相对简便的方式。实践中，境外投资者通常并不直接投资境内企业，而是通过其在境外设立的特殊目的公司（"SPV"）投资境内企业。在此种情况下，购买方直接从境外投资者和其他股东手中SPV是最有效的交易模式。因为，此种交易模式下，整个交易在境外完成，可以避免很多中国境内审批机关的批准，也不需要在中国纳税。如果购买方不是从投资人手中收购SPV，而是直接收购SPV公司在境内合资公司的权益，则需要适用《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》等关于外商投资企业股权变更的规定，经过合资公司原审批机关的批准，并且购买方需要按照相关规定缴纳预提税。 2）境内交易 境内交易主要限制在于交易价支付问题。如果投资者意图将其所持有的被投资企业的权益出售给内资公司，按照有关外商投资企业的法律规定，被投资企业的外国投资方可以将利润、以及出售企业股权所得的资本利得汇往国外；在购买方向被投资企业支付交易价时，如果选择直接由购买方向境外的投资者支付，由于中国在外汇方面严格的管制，购买方将人民币转换为外币汇出需要经过外汇管理部门批准，因此在交割时，很可能出现支付不能及时到位的风险。 2005年10月，国家外汇管理局颁布了《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》（"75号文"），并于2007年5月发布了《关于印发〈国家外汇管理局关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知〉操作规程的通知》（"106号文"），对境内公司和个人以境内权益在境外融资，以及以其境外的特殊目的公司对境内开展直接投资活动的外汇审批程序做了规定。75号文、106号文以及前文提到的10号文的实施为投资者选择境外上市、或者境外出售增加了新的审批环节，也因此为投资者退出增加了新的难题。复杂的审批程序所带来的不确定性、以及时间的耗费，增加了私有股权投资退出的法律风险。 尽管有以上问题，中国高速成长的经济环境和市场容量，无疑是私有股权投资中国的巨大驱动力。随着私有股权投资市场的进一步逐渐开放和法律体制的不断健全，私有股权基金面临巨大的高回报投资机会。但中国私有股权投资市场规则以及相关法律一直在不断发展变化，对私有股权投资相关法律和制度发展的紧密跟踪和灵活运用将会是基金和投资人能否实现投资目标的关键因素。 *王德全为金杜律师事务所北京总部外商直投部。王律师在私有股权投资及风险投资方面具有丰富的经验。他曾经代表多家境内外私有股权和风险投资基金设立基金并在中国进行投资业务。 （责任编辑：职场达人） |
