独家：人民币基金——中国风险投资的未来（连

2000年以来，境外风险投资基金在境内日益活跃，无论从其投资规模还是舆论影响，均表现出对中国市场的热情。然而，政府在立法趋势上却对境外风险投资基金的投资模式产生了一定程度的限制和制约。 国家外汇管理局（"外管局"）在2005年的系列文件（9号文、11号文以及75号文）以及商务部等六部委于2006年8月8日颁布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（"《并购规定》"）都对传统的境外风险投资模式产生了一定的影响。 其过去所普遍采用的新浪模式（控制性协议模式）及红筹模式（股权并购模式）受到了均受到了很大程度的制约 . 在这种情况下，境外基金纷纷将目光投向中国境内。国内立法的完善、人民币的升值以及中国证券市场的复苏为外资风险投资基金（"人民币基金"）提供了外部条件和内部条件，人民币基金着陆中国已是大势所趋。

本文将介绍人民币基金在中国现行法律、法规下的运作方式，对人民币基金的内部运作模式（即基金的组织结构选择、税务承担以及投资人的退出机制）及外部投资方式（即投资条款的适用及投资项目退出）进行讨论，并分析相关的法律、法规现状。

一、 人民币基金的内部运作模式

对于人民币基金的内部运作，本文主要从法律层面对人民币基金的组织结构、税务承担以及人民币基金的投资者退出机制等方面进行分析。

（一） 人民币基金的组织结构

人民币基金，在现行中国法律、法规体系下，主要可采取（1）公司制外商投资创业投资企业；以及（2）非法人制（中外合作）外商投资创业投资企业两种企业形式。由于新《合伙企业法》 已出台，本文讨论也将涉及有限合伙制外商投资创业投资企业的选择问题。

1. 公司制外商投资创业投资企业

2003年3月1日开始实施的《外商投资创业投资企业管理规定》（"外商投资创投企业规定"）第四条第一款规定："创业投资企业可以采取非法人制组织形式，也可以采取公司制组织形式".

在法律性质上，公司制外商投资创业投资企业首先是外商投资企业。根据中国现行的外商投资企业的相关法律、法规，外商制企业只得采用外商独资企业、中外合资经营企业以及中外合作经营企业这三种组织形式。同时，根据外商投资创投企业规定第六条第一款的规定，设立创投企业"投资者人数在两人以上50以下"，因此，在其设立之时，公司制创业投资企业形式只能是中外合资经营企业或法人制中外合作企业，而不得采取外商独资企业的形式，即必须至少有一家中方和一家外方作为该创业投资企业的股东。

中外合资经营创业投资企业或法人制中外合作经营创业投资企业的组织结构应满足修订后的《中华人民共和国公司法》 （"《公司法》"）以及《中华人民共和国中外合资经营企业法》（"《合资经营企业法》"）或《中华人民共和国中外合作经营企业法》（"《合作经营企业法》"）的规定。即应设有董事会、监事会及总经理等法定要求机构。 中外合资经营创业投资企业的董事会为该企业最高权力机关，由所有投资者按合资合同及章程选举组成。董事会下设经营管理机构，根据创投企业章程中规定的权限，负责日常经营管理工作，执行董事会的投资决策。 在中国，大多数的法人制人民币基金的董事会承担了投资委员会的职能，是人民币基金的投资决策机关。

另外，根据《合资经营企业法》及《合作经营企业法》，中外合资经营创业投资企业或法人制中外合作经营创业投资企业的公司性质为有限责任公司。因此，其出资人以其在人民币基金中的全部出资为限，对人民币基金的债务承担有限责任。

需要强调的是，相比于中外合资经营创业投资企业，法人制中外合作经营创业投资企业的红利，可以按投资者之间的合同约定进行分配，而中外合资经营创业投资企业根据《合资经营企业法》，只得按投资者的投资比例进行分配。这也是大多数人民币基金选择法人制中外合作经营创业投资企业作为基金模式的主要原因。

2. 非法人制（中外合作）外商投资创业投资企业

非法人制（中外合作）外商投资创业投资企业是一种相对较为特殊的企业形式，其存在的法律依据主要是《中华人民共和国中外合作经营企业法实施细则》的第九章"关于不具有法人资格的合作企业的规定".

中外合作外商投资创业投资企业中的联合管理委员会为最高权力机关，其职能由投资者在创投企业合同中予以约定。联合管理委员会下设经营管理机构，其责任和权力与中外合资经营创业投资企业的经营管理机构大体相同。

需要特别强调的是，与公司制外商投资创业投资企业相比，非法人制（中外合作）外商投资创业投资企业的出资人对该企业的债务对外承担无限连带责任。在出资人内部，根据外商投资创投企业规定，"可以在创投企业合同中约定在非法人制创投企业资产不足以清偿该债务时，由第七条所述的必备投资者 承担连带责任，其他投资者以其认缴的出资额为限承担责任".

3. 有限合伙制外商投资创业投资企业

尽管有限合伙制的创投基金为国外普遍采用的形式，中国现行立法尚不允许外商投资有限合伙企业这种企业形式的存在，但相关的立法活动已经展开 .总体而言，与上述非法人制（中外合作）外商投资创业投资企业相比，外商投资有限合伙创业投资企业在对外责任的承担上，允许有限以其在有限合伙中的全部出资承担有限责任，而非全部出资人均须承担无限连带责任。外商投资有限合伙创业投资企业在其他方面与非法人制（中外合作）外商投资创业投资企业大体相同。

（二） 人民币基金的税务问题

税务问题是一个企业在筹建之时需要特别关注的问题，往往在企业形式的选择中起决定性作用。如上所述，人民币基金主要采取公司制外商投资创业投资企业及非法人制（中外合作）外商投资创业投资企业两种方式，在税务承担上，以上两种企业形式所需承担的税务不尽相同。

1. 公司制外商投资创业投资企业的税务问题

根据创业投资企业的经营模式，创业投资企业的应纳税所得额主要来源于被投资企业的股息、红利所得以及转让、处置其在被投资企业中的股权而获得的资本增值收益。

公司制外商投资创业投资企业，其企业所得税应按照2008年1月1日生效实施的《中华人民共和国企业所得税法》（"新《税法》"）及其实施条例的相关规定进行缴纳。对于其来源于被投资企业的股息、红利所得，根据新《税法》第26条第2款，该等收益应被认定为免税收入，从而免于征收企业所得税。

同时，对于其转让、处置其在被投资企业中的股权而获得的资本增值收益，根据2006年1月1日实施的《财政部国家税务总局关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知（财税[2007]31号）》（"税收政策通知"）以及新《税法》实施条例，"创业投资企业采取股权投资方式投资于未上市中小高新技术企业两年以上（含两年），凡符合下列条件的，可按其对中小高新技术企业投资额的70％抵扣该创业投资企业的应纳税所得额".可见，如果公司制外商投资创业投资企业投资于符合条件的"未上市中小高新技术企业"，其投资额70％的收益可从企业应税所得中扣除。

另外，公司制外商投资创业投资企业对其外方股东支付的股息、红利，该外方股东须基于新《税法》及其实施条例的相关规定向中国的税务机关缴纳10％的预提税且该金额应由该人民币基金代扣代缴。

2. 非法人制（中外合作）外商投资创业投资企业的税务问题

新《税法》及其实施条例同样适用非法人制（中外合作）外商投资创业投资企业。因此，对于其来源于被投资企业的股息、红利所得，根据新《税法》第26条第2款，该等收益也应被认定为免税收入，从而免于征收企业所得税。

同时，根据《国家税务总局关于外商投资创业投资公司缴纳企业所得税有关税收问题的通知（国税发[2003]61号）》（"外资创投税收通知"），"组建为非法人的创投企业，可由投资各方分别申报缴纳企业所得税；也可以由该创投企业申请，经当地税务机关批准，统一依照税法的规定，申报纳税企业所得税。非法人创投企业投资各方采取分别申报缴纳企业所得税的，对外方投资者应按在中国境内设立机构、场所的外国公司，计算缴纳企业所得税。但非法人创投企业没有设立创投经营管理机构，不直接从事创业投资管理、咨询等业务，而是将其日常投资经营权授予一家创业投资管理企业或另一家创投企业进行管理运作的，对此类创投企业的外方，可按在中国境内没有设立机构、场所的外国企业，申报缴纳企业所得税".由于该外资创投税收通知是基于《中华人民共和国外商投资企业和外国企业所得税法》及其实施细则制定，新《税法》生效后，该外资创投税收通知的效力尚需税务机关进一步进行解释，从而明确非法人制创投企业及其投资者的纳税责任。

（三） 人民币基金投资者的退出机制

风险投资基金的投资者收回投资及回报，对投资基金的投资者来说及其重要。在现行的中国法律框架下，人民币基金投资者的退出，由于采取的企业性质不同，有不同的退出方式。

1. 公司制外商投资创业投资企业投资者退出方式

公司制外商投资创业投资企业投资者以减资的方式退出，受《公司法》关于企业减资的相关规定管辖，且要求较为严格。具体而言，有限责任公司的减资，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过；必须编制资产负债表及财产清单；公司应当自作出减少注册资本决议之日起10日内通知债权人，并于30日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起30日内，未接到通知书的自公告之日起45日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。

同时，根据《合资经营企业法》及其实施细则，中外合资创业投资企业原则上不得减资。如果确因需要，除需满足公司法的上述要求外，中外合资创业投资企业的减资还必须经过审批机关的批准。 对于法人制中外合作创业投资企业，根据《合作经营企业法》及其实施细则以及《中外合作经营企业外国合作者先行回收投资审批办法》，外国合作者先行收回投资必须满足以下条件 ：

（1）中外合作者在合作企业合同中约定合作期满时，企业清算后的全部固定资产无偿归中国合作者所有；（2）合作企业出具承诺函承诺债务的偿付优先于投资的先行回收；（3）先行回收投资的外国合作者出具承诺函承诺在先行回收投资的范围内对合作企业的债务承担连带责任；（4）合作企业依据法律及合同约定出资到位；及（5）合作企业经营和财务状况良好，没有未弥补亏损。

2. 非法人制（中外合作）外商投资创业投资企业投资者退出方式

由于非法人制人民币基金不受《公司法》管辖，因此其外国投资者抽回其投资资金不需经过《公司法》项下的减资程序，但仍需满足上述《中外合作经营企业外国合作者先行回收投资审批办法》所列的五个条件。

可见，无论采取哪种企业形式，人民币基金的外方投资人的退出均不如国际上普遍采用的有限合伙企业的有限合伙人退出灵活，且由于程序复杂且需审批机关审批，存在很大的不确定性。

二、 人民币基金对外投资方式

关于人民币基金外部投资的方式，下文主要从投资条款的使用以及人民币基金从所投资项目退出的方式两个方面进行论述。需要明确的是，根据外商投资创投企业规定，人民币基金所投资的企业的性质属于外商投资企业，因此受包括《外商投资产业指导目录》在内的外商投资企业的相关法律、法规管辖。在实践中，绝大多数的被投资企业采取中外合资经营企业的方式，下文将以此为例进行讨论。

（一） 投资条款的使用

根据多年的投资经验，境外风险投资基金已经形成了一整套完善的投资模式及投资条款，主要分为以下几个方面：1）优先股的安排、2）公司估值及业绩调整、反稀释、雇员及董事期权、3）股息及红利、4）清算优先权、5）保护性条款、6）董事指派、7）优先购买权、优先拒绝权与共同出售权等。然而，上述条款的在人民币基金对外投资的适用必须符合中国法律，而有些条款需要在中国法律允许的情况下进行适当的调整。

1. 优先股的安排

在现行的《公司法》及《合资经营企业法》下，不承认优先股的安排。因此，人民币基金投资购买的股权与创业者的股权只能为同种类股权，而不得采用优先股。尽管如此，人民币基金所购买的股权可以通过以下诸条款的安排，实现其一定的优先性。

2. 资本变动条款

资本变动条款对投资者来讲最为重要，因其直接决定着投资者在项目公司的权益。由于项目公司估值及业绩调整、反稀释、雇员及董事期权均涉及被投资项目企业的资本变动，本文将在此进行集中分析。

（1）公司估值。在境外惯常投资交易中，投资方往往会基于被投资企业的综合情况，对项目公司进行估值。这种估值具有一定的灵活性，一般情况下，直接的结果是投资方投资大量的资金只能在投资后项目公司中占相对较小的比例。但是，根据《公司法》及《合资经营企业法》，中外合资经营企业出资方的股权比例应按照出资方在合资企业注册资本的份额进行划分，这与境外常见的估值方式有很大的差异。为了弥补这一差异，在实践中，通常可采取溢价部分转入资本公积金，再同比例转增注册资本的方式或投资方低价向创业者转让股权的方式，以实现公司估值的目的。但是，值得一提的是，无论采取上述哪种方式，均存在着政府审批上的风险，具有不确定性。

（2）业绩调整、反稀释、雇员及董事期权。业绩调整一般是创业者与投资者就公司的未来经营状况进行对赌，根据未来的经营状况调整各方在项目公司的股权比例。反稀释条款是为了防止公司在投资人投资后，公司因经营不善而低价发行公司的股票，从而稀释投资者在项目公司的股权比例的保护性条款。雇员及董事期权则是指为了激励被投资项目公司的员工及董事，被投资公司所预留出的一定股权比例。以上三种条款都涉及公司无偿或低价出售股权的问题，由于受到中外合资经营企业这种公司形式的限制（股权比例以注册资本中的比例为准），在合资企业层面均无法操作。实践中的通常做法是将这些条款在合资协议中，或股东协议中予以明确，将公司的义务转化为股东之间的权利义务。举例而言，如果项目公司经营不善而以相对低的价格进行新的融资，现有投资人如果希望保持其在项目公司的股权比例不变，可以在合资协议或股东协议中要求公司的创业者无偿或低价转让其股权给现有投资人。同样的，由于该种安排以及未来的执行均需要经过审批机关的审批，因此在操作过程当中存在着一定审批风险。

3. 股息、红利

在境外的投资交易中，无论企业盈利与否，投资者往往要求项目公司每年承诺固定比例的回报。除此之外，投资者往往要求投资者有优先于创业者的分配利润的权利。但是，根据《中外合资企业法》及其实施条例，合资企业的利润只得在提取三项基金 后，按合资各方的出资比例进行分配。因此投资者的固定比例回报以及优先分红的权利在中国法律项下无法实现。

4. 清算优先权

清算优先权，一般是指项目公司在清算或被收购时，投资者有优于创始人分配公司剩余财产的权利。境外的通常做法是投资者先按一定比例收回其投资本金，然后再按其在项目公司的比例参与分配项目公司的剩余财产。根据现行的《合资经营企业法》及其实施条例，"合营企业清偿债务后的剩余财产按照合营各方的出资比例进行分配，但合营企业协议、合同、章程另有规定的除外". 因此，投资人可以与创始人在合资协议及章程中就清算优先权进行约定，以上安排为中国法律所认可。

5. 保护性条款

保护性条款主要是指投资者为了保护其在项目公司的利益，要求对项目公司的重大决策事项具有决定权或否决权的权利，具体可分为投资者作为股东在股东会的权利及投资者选举的董事在项目公司董事会的权利。由于中外合资企业不存在股东会，而只存在董事会，投资者可在合资协议及章程中约定投资者选举的董事的权利，通常的做法是赋予投资者所选举的董事就某些重大事项一票否决权的权利。

6. 董事指派

投资者在投资之时，通常会要求其有权选举一定数量的董事参加被投资企业的董事会。根据中国的《中外合资企业法》及其实施条例，合资各方可参照出资比例协商决定选举各自董事的席次。因此可以看出，合资各方选举董事的席次是有一定弹性的，不必完全按照出资比例。但是，由于合资协议及章程需要经过审批机关的批准，实践中审批机关往往会要求董事席次大体要反映合资各方的出资比例。

7. 优先购买权、优先拒绝权及共同出售权

优先购买权、优先拒绝权及共同出售权是针对项目公司发行新的股票或现有股东转让股权时，投资者参与认购、购买、共同出售公司股权的权利。根据中国法律，中外合资企业的增资需要经过全体合资方的一致同意并须经审批机关批准，因此，投资者在中外合资企业增资时享有实质意义上的优先认购权。另外，就中外合资经营企业一方股东向第三方转让股权，该合资企业其他出资方的优先拒绝权问题，《中外合资企业法》实施条例有明确规定 ，"须经合营他方同意，并报审批机构批准，向登记管理机构办理变更登记手续；合营一方转让其全部或者部分股权时，合营他方有优先购买权；合营一方向第三者转让股权的条件，不得比向合营他方转让的条件优惠。违反上述规定的，其转让无效。"也基于此，投资者也实质的享有了参与共同出售公司股权的权利。

（二） 人民币基金从所投资项目的退出

外商投资创业投资企业从所投资企业的退出主要采取被投资企业合并收购或企业上市的方式。值得注意的是，国际通行的投资人要求企业回购的退出方式并不为《公司法》所认可，因此在中国无法施行。另外，依上文所述，投资方在转让其在合资企业股权时，需经他方同意并报审批机关批准，因此也给投资方的退出带来了一定的风险。同时，如果被投资企业上市，且该创业投资企业在上市前一年已经完成对被投资企业的投资，该创业投资企业的股权的锁定期为一年，锁定期结束即可流通，而非像美国证券法需要公司登记投资人的股票，投资人才得从证券市场退出。

三、 结语

2006年以来，随着一系列政策的出台，一批境外风险投资基金以及私募股权投资基金纷纷在中国成立了人民币基金。我们相信，随着创业投资企业法律、法规的进一步丰富和完善以及境内证券市场的日趋活跃，必然有越来越多的人民币基金加入到这个行业中来。

作者简介：

*陈慧为金杜律师事务所北京总部风险投资部合伙人，主要执业领域为风险投资、跨境购并、技术许可和知识产权。陈律师具有美国加州执业资格。

*赵梦晗为金杜律师事务所北京总部风险投资部律师。

本文摘自由金杜律师事务所和CCH联合出版的《中国资本市场》一书"

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独家：外汇管理—守护中国经济发展（连载二）

（责任编辑：职场达人）