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国泰君安证券首席经济学家 李迅雷 资本市场20年——离成熟还有多远 股价长期偏离理论值 或许是过于理性的思维习惯，我一直对于中国股市的股价长期偏离理论价值耿耿于怀。实际上，A股市场创立之初，估值水平甚至是偏低的，投资者大都按照股息率比一年期银行储蓄高多少来进行定价。不过，大约过了两年，到1992年沪深两地市场就开始疯狂了，证券营业部内人声鼎沸，有些了专门买了望远镜来看股市行情，因为那时候只有电视显像管大小的屏幕。对于A股市场为何估值长期偏高，我在过去20年中也一直思考着，寻找着答案。曾经也把高估值归结为以下三大原因：一是供求关系，认为国内市场股票的供给不足，需求大于供给，从而导致股价高企，此外，由于我国资本市场发育不全，投资渠道较为单一，也导致股票这一投资工具始终供不应求；二是发展前景良好决定了高估值，认为中国经济高速增长，买股票就是买未来，故投资者对未来的看好导致A股市盈率水平高过其他市场；三是认为缺乏做空机制，由于A股的交易规则和托管制度导致A股不能卖空，只有先买入才有可能盈利，股价因此能维持较高水平。后来，觉得这样的解释似乎还缺乏非常有效的说服力，同时，发现股市的估值大致符合这么一个规律：市盈率的倒数就等于信用溢价加上流动性溢价。而信用溢价水平相对是稳定的，流动性可以用换手率来表示。也就是说，换手率决定了股价水平，换手率越高，股价水平也会越高。 成熟——路漫漫其修远兮 面对长期以来经常处于非理性的A股市场，我始终缺乏具体公司研究的兴趣。但对于市场制度的研究、未来发展趋势的研究以及股市与经济之间的关系研究，却一直不曾中断过。或许是我比较早就接触了世界银行的出版物，对于全球经济和全球资本市场的概况有一定了解。所以，当1994年我国股市交易量名列全球各大交易所第15名，甚至有几天上交所的交易量都超过香港时，我只是觉得中国股市不过是投机性更强的市场而已。当初不少高层人士和学者都认为中国股市五年的发展速度相当于人家发达国家200年的发展速度，中国股市很快将跻身于全球一流股市行列。为此，我在1995年11期的《证券市场导报》上，发表了《中国股市、股价与经济发展》一文，认为交易撮合系统的现代化程度达到全球超一流、交易量的全球领先都不是全球一流股市的标志。我们更应该看重的是股票市值占GDP的比重、股价指数的波动率以及中国股市的开放度。并断言A股市场至少要经历20年到30年左右才能跻身世界成熟市场的行列。
（责任编辑：职场达人） |
