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与上述结论相反，有学者认为交叉持股对公司业绩产生消极影响。Nakatani认为在日本以交叉持股为主要特征的集团公司中，贷款银行通过以反周期的利率收取方式来保证集团内公司能够应对经营风险，即在被贷款公司经营业绩较好时收取较高利率，在经济业绩下滑时收取较低利率，这使得集团公司与非集团公司相比较，利润较低但是利润波动幅度较小[15]。Cable和Yasuki[16]，以及Weinstein和Yafeh[17]也以交叉持股的集团公司为样本，发现与非集团公司相比，前者的利润水平更低，但是他们将其归因于：在日本的主银行制下，非金融公司并未因与银行的紧密关系而获取增量收益，而在交叉持股集团中，银行凭借其强势地位获取了更多的收益。上述文献尽管找到交叉持股下的集团公司业绩较低的实证证据，但是也表明并非是集团公司内部的低效运营导致收益偏低。中国上市公司的交叉持股现象从2005年后开始逐渐增多[18]，由于样本周期和数量所限，有关交叉持股对公司绩效影响的研究很少。刘志远、白默（2010）[19]以中国交叉持股公司为研究样本，发现公司利用对持有股票进行会计政策选择的机会，进行以平滑盈余等为目的的盈余管理行为。 国外文献对交叉持股和公司绩效关系的研究并未得出一致的结论，可能的原因包括：首先，上述实证研究以回归分析为主，但是可能忽略了内生性问题，而因果关系的倒置可能影响研究结论的稳健性。比如业绩良好的公司（或业绩较差的公司）构成了相互交叉持股的关系，可能影响到交叉持股后公司的业绩水平。其次，实证研究面临财务数据的可获得性问题。如果交叉持股公司构成了一个集团公司，那么可以作为研究样本的是已经上市并公布财务数据的公司，但是集团中可能存在未上市公司，其财务数据难以获得，而各国上市公司的标准又存在差异，所以集团内非上市公司的运营状况可能影响到研究结论。最后，哪一种指标可以作为衡量业绩的替代变量仍存在争议。资产报酬率（ROA）受经济周期影响，也并未考虑系统性风险造成的差异，而且因为净资产报酬率是历史数据的财务指标，不能充分反映公司未来业绩的预期。使用托宾Q值作为业绩的替代变量能够部分消除上述问题，但是各国资本市场（特别是新兴市场国家）在信息披露方面存在诸多问题，可能影响到资本市场的有效性。 鉴于实证研究面临着诸多问题，本文希望借助严密的理论模型，考察公司间交叉持股后，变动的股权结构是否会影响经理人员的项目选择，并最终影响公司的绩效。 二、模型的建立 首先考虑这样一个模型，在不存在交叉持股的情况下，当经理人员意识到存在潜在的接管者对其管理地位产生威胁时，出于利己动机会而可能选择损害公司价值的投资项目。 假定公司的股东有三类：公司的现任经理、潜在的接管者和创始股东。现任经理持有αi（0<αi<05）股份，潜在的接管者持有βi<05份，则创始股东持有1-αi-βi>05-βi的股份。一旦公司被潜在的接管者取得控制权，将替换现有的管理人员。同时假定αi和βi是固定的。这意味着经理人员不能通过大量增持的方式改变其占股比率。鉴于我国上市公司经理人员薪酬水准较低，国资委的限薪令对国有公司经理人员的薪金上线也加以约束，因此假定基本符合我国公司的现实状况。 （责任编辑：君航） |
