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潜在的接管者和创始股东追求其各自的收益最大化。而经理人员除了能获取股票收益外，还能因继续经营管理公司而获取控制权收益。因此经理人员的效用函数可以表示为Ui=αiYi+γiIi， Yi表示因持有公司股权而产生的总现金流量， Ii是一个虚拟变量，当经理人员拥有公司的经营管理权时取1，失去时取0。γi表示经理人员失去经营管理权的机会成本。αi减少和γi增加，能够使经理人员从公司股票中获得的收益较少而从持有管理权中获得更多的收益。因此，可以用γi/αi来衡量经理人员对继续保有经营管理权的热衷程度。该比例越高，意味着经理人员有越强烈的动机保有经营管理权。 假设公司的经理人员只面临两个可以选择的投资项目：Ai和Bi。同时假定经理人员做出投资决策的过程无成本。若经理人员选择项目Ai，如果项目运行良好，可以获取的收益为Rig；如果项目进展不利，则可以获取的收益为Rib。 项目运作良好的概率为σig，状况不好的概率为σib=1-σig。经理人员在选择Ai时无法预期项目运行后的状况。但是如果经理人员选择项目Bi，则项目收益为Rim，该收益为无风险收益。项目取得的收益在每期期末全部分配给股东。 在经理人员做出投资项目的选择后，潜在的接管者作为公司的股东有机会通过增持股票来取得公司的控制权。假定其接管公司的成本为Ci，Ci表示接管公司过程中发生的管理费、经纪人佣金、法律费用等费用支出。潜在的接管者因其具有不同的技能或管理方式，因此在取得公司控制权后，投资项目产生现金流量可分别表示Zig为（好的情况）和Zib（差的情况）。 为了简化分析，假设公司三类股东对公司信息的掌握都是对称的，即都清楚公司未被接管或被接管后，项目的预期收益。接下讨论潜在接管者在什么情况下会决定取得公司的控制权。第i家公司的经理人员先选择ai作为投资项目，如果未被潜在接管者接管，则ai的预期收益为Ai：对于项目（即ai=Ai），Rig（Ai）=Rig，Rib（Ai）=Rib；对于项目Bi（ai=Bi），Rig（Bi）=Rib（Bi）=Rim。如果潜在的接管者不采取任何措施，则其预期收益為βiRik（ai），若潜在接管者在项目处于k状态下做出决定接管公司，因其原持股比例为βi，则需增持的股份数为05-βi。在取得控制权后替换原经理人员，接管者的预期收益为05Zik-（05-βi）πik（ai）-Ci，其中πik（ai）表示投资项目ai在k状况下，i公司的市场价格。为保证自身的收益最大化，当且仅当下面不等式成立时，潜在的接管者才会选择成为公司的大股东 05Zik-（05-βi）πik（ai）-CiβiRik（ai），k=g，b（1） 接下来要确定πik（ai）的值。创始股东的目标同样是追求自身利益最大化。因此理性的创始股东谋求如何从现有股权中获取最大化收益，而非如何保住大股东地位。所以如果创始股东意识到公司被接管后会出现价值增值，则其能接受的报价至少不能低于公司被接管后的股权价值。Grossman和Hart发现，潜在的接管者一旦取得公司的控制权，可能通过限制创始股东取得某些收益的方式，稀释创始股东的股权价值[20]。因此假设在k状况下，i公司一旦被潜在接管者控制，则创始股东因股权稀释而造成的损失为Gik（ai）。这样，只有当潜在接管者的报价不小于当前公司收益和公司被接管后总收益两个值中的最大值时，创始股东才会出售自己的股份。即： πik（ai）max[Rik（ai），Zik-Gik（ai）]，k=g，b（2） 结合（1）和（2）得，第i家公司的投资项目ai在k状况下，当且仅当下面的条件得以满足时，潜在接管者才会选择增购股权成为大股东，替换原管理人员： 05Zik-（1-2βi）max[Rik（ai）]-CiβiRik（ai）， 即： βiZik+05（1-2βi）min[Zik-Rik（ai），Gik（ai）]-CiβiRik（ai）（3） 接下来求解在没有公司交叉持股情况下的均衡②，首先假设： Rig>Rim>Zik>Rib，k=g，b（4a） Rigσig+Ribσib>Rim（4b） 假设（4a）表示：对于项目Ai，若运营状况良好，则其收益高于无风险项目Bi的收益；反之Ai的收益小于无风险项目Bi的收益。该假设也意味着：无论出现何种运营状况，由项目Bi获取的收益均大于接管者接管后项目的收益Zik（Rim>Zik），而后者则大于Ai运营不好时的收益（Zik>Rib。假设（4b）表示：项目Ai的期望收益高于项目Bi。因此，若经理人员选择项目Bi，意味着公司价值将受到损害。 （责任编辑：君航） |
