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做出上述假设基于以下动因：首先，Rim>Zik（k=g，b）意味着只要公司在任管理人员选择项目Bi，则公司就不会被潜在的接管者接管（若Rim>Zik，则（3）一定不成立）。这有助考察当面临接管威胁时，管理层的决策选择。其次，要考察潜在接管者是否做出接管公司的决策，而假定只有在经理选择Ai且处在坏的情况时，潜在接管者才会选择接管。所以当ai>Ai且k=b时，（3）式可以重新整理为： Min[05（Zib-Rib），βi（Zib-Rib）+（05-βi）Gib（ai）]>Ci（5） 不等式（5）式意味着在经理选择Ai且处在坏的情况时，（5）式左边部分大于右边的接管费用支出（Ci）。由（4a）和βi<05可得，当Ci较小、Zib-Rib（当i 公司经理人员选择Ai项目且运营状况不佳时，潜在接管者选择接管，项目所产生的增量收益）较高Gib（ai）、（创始股东因股权稀释而造成的损失）较高时，不等式更可能成立。 依据（3）式、（4a）式和（5）式，可以得出这样的结论：只有当现任管理人员选择项目Ai，且项目处于坏的状态时，潜在接管者才会选择增持股票取得控制权。而当现任经理选择项目时，无论结果如何，潜在接管者都不会选择接管。最后，在项目Bi的预期收益小于项目Ai的情况下，为了确保管理人员在面临接管威胁时选择项目Bi，假设： σibγi>αi（σigRig+σibRib-Rim）（6） 这一假设表示如果经理人员选择Ai项目，那么因公司被接管、管理层被替换而丧失机会成本（σibγi），大于选择项目Ai而非Bi给经理人员带来的增量收益（αi（σigRig+σibRib-Rim））。如前文所述，当γi/αi（衡量经理人员对保有自身经营管理权的热衷程度）和Rim数值较高，Rig和Zib数值较低时，假设（6）更可能成立。 这样可以得到以下命题： 命题1：在假设（4）-（6）条件下，存在唯一的均衡，其满足如下特性：（a）现任经理选择项目Bi，产生无风险收益Rim，（b）无论在何种状态下，潜在的接管者都不会增持股票选择接管。 证明： 若经理人员选择Ai，则只有当状况不好时才会被潜在接管者接管。因此第i家公司经理人员选择Ai的期望报酬可以表示为： Wi（Ai）=αiZibσib+（αi+Rig+γi）σig 若经理人员选择Bi，则一定不会被被潜在接管者接管。因此第i家公司经理人员选择Bi的期望报酬可以表示为： Wi（Bi）=αiRim+γi 比较经理人员选择两个方案的预期收益，如果Wi（Bi）>Wi（Ai），则经理人员一定选择Bi。 而依据假设（6），σibγi>αi（σigRig+σibRib-Rim），即αiRim+σibγi+σigγi>αiσigRig+αiσibRib+σigγi。 因为σib+σig=1，所以上式变为： αiRim+γi>αiσigRig+αiσibZib+σigγi 即Wi（Bi）>Wi（Ai）。所以命题1成立。 这个命题说明，当存在潜在接管者的接管威胁时，经理人员出于利己动机会选擇损害公司价值的投资项目。 三、交叉持股均衡 （一）交叉持股合同 研究发现，引入交叉持股合同可以抑制经理人员在面临接管威胁时采取损害公司价值的投资项目。首先，考虑两种情况：（1）潜在的接管者接管公司后不会稀释创始股东的股权价值，即Gik（ai）=0（k=g，b；ai=Ai，Bi）；（2）潜在的接管者并非公司原股东，即βi=0。在任何一个情况下，公司都会制定一个非约束性的承诺来保证交叉持股公司不会出售其所持的其他公司的股票。 假设交叉持股合同由n个同质公司组成③，各公司信息对称，且都处于相同的经营状况。这个假设的依据在于：日本公司间的交叉持股，多为上下游供应商和销售商之间，交叉持股的目的为产业链整合，保证生产流程的高效顺畅，所以交叉持股各公司业绩的关联性较高[14]。从对国内上市公司分析来看，交叉持股的重要动因是经济资源的优势联合[21]，这无异会增大公司的收益相关性；Jin和Myers对40个国家股价同步性的研究表明，中国资本市场股价同步性程度位居第1位[22]，因此交叉持股公司的股价的相关性程度也应该较高，这也基本符合本文后面有关交叉持股后收购价格的表述。依据上述假设，可以得到一个n家公司的交叉持股合同： {a，ω，（e12，…，e1n），…，（ei1，…，ei，i-1，ei，i+1，…， ein）， …，（en1，…，en，n-1）} 其中，a表示每家公司经理人员选择的投资项目（a=A或B），ω表示为交叉持股合同下每家公司向其他公司发售的股票份额eij，表示公司i持有j公司股票的份额。 ∑ni=1，i≠jeij=ω，j=1，…，n（7） 这个交叉持股合同有如下特征： （1）不存在eii，因为交叉持股的目的是让其他公司持有本公司股票。 （2）由于各公司是完全相同的，即eii=e，由（7）式可得：e=（n-1）-1ω。因此n家公司的交叉持股合同可以表示为：α，ω，（n-1）-1ω。 （责任编辑：君航） |
